CVR パートナー: 利回りの罠の可能性 (NYSE:UAN)

エロイ・オメラ

過去 2 年間、私は、商品価格の高騰や配送などの関連サービスの価格上昇により割安に見える企業をたくさん見てきましたが、2022 年に存在するサプライチェーンの問題が修正されるにつれて、最終的には価値の罠に陥ってしまいます。 私が約 2 か月前に書いた会社の例は、ZIM (ZIM) でした。 私の考えでは、投資家はリスクを理解せずに、低いPERと高い利回りを理由に株式を購入したのではないかと考えています。 景気循環型の企業であるため業績が悪化した直後、配当は完全に減額され、株価は暴落した。 CVR Partners, LP (NYSE:UAN) についても、それに伴うリスクや分配金が完全にカットされる可能性を理解せずに、単に利回りが高いという理由だけで購入している人が多いという点で、同様のことが起きる可能性があります。

CVR Partners のチャンスは、肥料価格が下落すると収量が大幅に減少し、純粋に流通に焦点を当てた投資家が売り抜けてしまう点にあると思います。 これは長期的には、純粋な利回りを狙って購入するだけではない投資家にとって、ディープバリュー投資の機会につながる可能性があります。

CVR パートナーへの最大の影響はマクロ環境、より具体的には窒素肥料の価格です。

窒素肥料の価格は、高インフレ、エネルギー価格の高騰、需要の増加、そして長年にわたる商品複合施設への投資不足により、2021年に上昇した。 そして2022年にはウクライナ戦争の影響でさらに価格が高騰しました。 その過程で、CVR パートナーの単価は 2020 年の最低値から 22 倍に上昇しました。

昨年、肥料価格は下落し、これが直近の四半期収益に現れ、営業利益は前四半期比で 40% 減少しました。 これは非常に弱気であり、この弱い収益報告のせいで価格は下がっていますが、市場は肥料価格が実際にどれくらい安くなり得るか、そしてそれがCVRパートナーにどれだけの影響を与えるかを織り込んでいないと思います。

肥料の価格は以下の通りです。

世界銀行

ソース

尿素は主に CVR パートナーの収益に影響を与えるものであるため、私の見解では、分析を行う際に最も重点を置くべき部分です。 高値からは下がっているものの、2021年の水準にはまだ及ばない。

将来の肥料価格を予測する場合、問題は、肥料市場には液体先物市場があまりなく、農産物などのよく追われる商品とは異なり、この分野を担当する機関アナリストがほとんどいないことだ。 したがって、肥料の在庫と需要を直接調べるのは困難です。 その代わりに、私は肥料生産への主な投入物である天然ガスとエネルギー複合体に注目したいと思っています。 エネルギー価格が上昇すると、肥料の生産にコストがかかるため供給が減少し、逆もまた同様です。

以下は、肥料価格とトウモロコシおよび天然ガスの価格との相関関係のグラフです。

ファームドキュメントデイリー

ソース

ご覧のとおり、アンモニア肥料の価格は、天然ガスとトウモロコシの価格の両方と高い相関関係があります。 これは、天然ガスがコスト投入であり、農業産業が肥料の需要を生み出すためです。

まずは天然ガス価格とその動向から見ていきたいと思います。 ウクライナ戦争以来、天然ガス市場における最大の取引は、ヨーロッパの天然ガスとアメリカの天然ガスとの間の裁定取引であった。 米国の生産者は米国経済に必要なすべての天然ガスを生産しているため、米国の天然ガスは安価にとどまったが、欧州の天然ガスはロシアの輸入制裁により上昇した。

以下は、オランダの前月の Natgas 先物における天然ガスの価格です。

ウルフストリート

ソース

以下は、ヘンリーハブ和解での天然ガスのスポット価格です。

トレーディングビュー

ソース

米国が決済した天然ガスと欧州が決済した天然ガスの契約はいずれも2021年と2022年に上昇したが、米国の天然ガスは欧州の天然ガスほどには上昇しなかった。 これにより、米国の天然ガスがヨーロッパに送られ、そのスプレッドをポケットに入れることができる裁定取引の機会が生まれました。 石油とは異なり、天然ガスは輸送が非常に困難です。 天然ガスを米国からヨーロッパに入手する唯一の方法は、天然ガスを LNG に変換し、LNG 基地から輸送することです。 その過程では、世界最大級のフリーポートLNG基地が火災により2か月間停止するなど、多くの困難もあった。